Jiří Paroubek: Poznámky k české zadluženosti a nákladům obsluhy dluhu

Týmu, který se zabývá emisí českých státních dluhopisů, lze závidět jejich platy (prý jsou vyšší než ministrův), ale nikoliv jejich úkol. Jen v loňském roce museli prodat dluhopisy za skoro 164 miliard korun. Naštěstí je řada zemí v daleko horší situaci nežli my (byť se k nim díky této vládě usilovně blížíme), a protože jsou členy eurozóny, spustil se záchranný mechanismus, který je má dostat z nejhoršího. Klíčovou funkci tu plní Evropská centrální banka (ECM), která sama vykupuje ohrožené dluhopisy. Doplňuje tak chybějící peníze a sráží tím úrokové sazby celého trhu. To před léty nebylo, ale ECM to nemůže dělat věčně. Až se situace zlepší, sundá nohu z plynu.

Přestože oficiální prohlášení české vlády vyznívají co nejrozhodněji k jakékoli dluhové stimulaci hospodářského růstu a odtahujeme se i od Evropského stabilizačního mechanismu, fiskálního paktu a dalších pokusů o zastavení krize eurozóny, uvolněného přístupu Evropské centrální banky české ministerstvo financí s nadšením využívá a prodává státní dluhopisy do rezervy. Z výsledků aukcí, které jsou publikovány na stránkách ministerstva financí i ČNB, je patrné, že někdy se to daří lépe, jindy je to slabší. Někdy se celý nabízený objem prodá, jindy ne. Někdy se požadavky trhu podcení a dluhopis se musí prodat pod cenou, aby se investor dostal k příznivějšímu výnosu, jindy naopak nad cenou a ministerstvo odejde s kapitálovým ziskem. Když to sečteme, v loňském roce kapitálový zisk mírně převyšoval kapitálové ztráty. Nejvíce zasáhl do hry prudký pokles výnosů v méně zadlužených zemích EU (kam stále patříme, byť nám to při stávajícím tempu zadlužování dlouho nevydrží), který snížil náklady obsluhy dluhu.

Porovnání s ostatními zeměmi lze sledovat třeba na každoročních „Zprávách o finanční stabilitě ČNB“. Poslední pokrývá období roku 2011 a nabízí nahlédnutí i do první poloviny loňského roku. Například na grafu III. 6 této „Zprávy“ zřetelně vidíme, že v půli roku 2012 byly výnosy českých státních dluhopisů nad německými, poblíž francouzských a belgických, ale dostatečně níže než španělské a italské. Pětiletý státní dluhopis tak nabízel u pětiletého státního dluhopisu dne 10. 5. 2012, kdy zpráva končí, v případě Německa výnos 0,52%, Belgie 2,07%, ČR 2,31% a Španělska 5,02%.

Finanční trhy obyčejně nehledí na absolutní hodnoty, ale na odstupy jednotlivých výnosů (spread) od nejdůležitější hodnoty (Německa). V květnu 2012 tak měla Belgie spread 155 základních bodů (1,55 procentního bodu), ČR 179 a Španělsko 450.

Databází, které umožňují porovnání dluhopisových výnosů je mnoho. Například u desetiletého dluhopisu v těchto dnech činil spread Belgie něco přes 80 základních bodů, zatímco Španělsko bylo u 340 základních bodů. Z toho je zároveň vidět, jak politika ECB nejen sesouvá celkovou úrokovou hladinu, ale také zmírňuje extrémy. České výnosy se propadly na konci února u pětiletého dluhopisu na 0,49% a u desetiletého na 1,50%, takže poprvé za několik let se spread prakticky vynuloval.

Rekord to však není, pouze okamžitý výkyv ke stavu, který byl po celá léta standardem. Ovšem ve zcela jiných celkových podmínkách.

Zkusme se tedy ohlédnout ze současné doby, kdy dluh sektoru vlády („veřejný dluh“) i se započtením církevních restitucí podle předběžných údajů přesáhl 1,7 bilionu korun a pohybuje se na úrovni 45% HDP a dusí zemi, neboť signálka „dluhové brzdy“ hlásí jasnou červenou. A vraťme se do roku 2006, kdy tento dluh – po likvidaci neblahého dědictví bankovního socialismu a spouště z kuponové privatizace – činil 948,1 miliardy korun, což bylo 28,3% HDP, sloužil i jako kapitál pro povzbuzení růstu.

Situace oné doby je podrobně popsána ve zprávě ČNB o finanční stabilitě za rok 2006, která vyšla v létě 2007 a příležitostně zaznamenává i jevy z onoho pozdějšího období.

Je to v jistém smyslu něco jako „zpráva z konce světa“, protože příznivý vývoj české ekonomiky se blížil k závěru a později byl označován mnohými ekonomickými komentátory jako neopakovatelný. Fakticky však skončil pod tíhou reforem a neprofesionality Topolánkovy vlády, takže vliv následující světové finanční krize, která k nám dolehla roku 2009, byl ještě znásoben.

Vraťme se však do šťastnějšího období roku 2006:

Hospodářství vzkvétalo. Země sklízela „evropskou dividendu“, která spočívala v otevření evropského trhu po vstupu do EU roku 2004 a v mohutném přílivu zahraničních investic. Neutuchalo rekordní tempo růstu HDP na úrovni 7 procent ročně. Stoupal export a začal být problém s růstem devizových příjmů.

Koruna v tomto ekonomickém prostředí posilovala nejrychleji ze středoevropských měn, skoro o 40 procent za sedm let.

Inflace byla pod kontrolou a úrokové sazby klesaly. To byla skvělá zpráva pro majitele starších dluhopisů, s vyšší úrokovou sazbou, protože takové cenné papíry se pak daly prodat za vyšší cenu.

Kombinace hospodářského růstu, poklesu úrokových sazeb a posilování koruny nakonec učinila české státní dluhopisy přímo pohádkově výhodnými.

Pro zahraničního investora, který si koupil český státní dluhopis za dolary, to znamenalo, že vydělá na růstu cen dluhopisů, na úrokovém výnosu a k tomu ještě na posilování koruny, když na konci smění český cenný papír zpátky na dolary. Tento vysoký výnos přitom získá z bezpečné investice.

Jak vysoký výnos to byl v období, kdy nejvyšší výkyv průměrné roční míry inflace (jednou) dosáhl 2,8 procenta? V letech 2000 až 2006 činil kumulovaný průměrný roční výnos pro dolarového investora do českých státních dluhopisů kolem deseti procent. I pro investora v eurech to bylo extrémně výhodné na úrovni téměř osmi procent. Státní kasu to nestálo nic, investoři vydělávali na dluhopisech s minimálním úrokovým kuponem.

Není tedy těžké pochopit, proč se české státní dluhopisy prodávaly s minimálním úrokovým kuponem. Často byl stejný jako ten německý a občas byl dokonce nižší. Rozdíl v úročení se v odborných textech označuje výrazem „úrokový spread“. České dluhopisy proto měly nulový nebo mírně záporný spread.

Pod nulu se český spread dostal už v únoru 2005 a ještě v půli března 2007, kdy zmíněná zpráva končí, byly následující výnosy desetiletých státních dluhopisů ČR (3,76%), Euro – tedy Německo (3,882%) a Spojených států (4,483%). Spread vůči Německu tak činil mínus 12 základních bodů a vůči USA dokonce mínus 72 základních bodů.

Tento vývoj měl dlouhodobý charakter, nejednalo se o náhodný výkyv. Také zmíněná „Zpráva ČNB o finanční stabilitě za rok 2006“ poukazuje na dlouhé epizody „negativního spreadu“, tedy na fakt, že české desetileté státní dluhopisy měly nižší nominální úrok (nižší kupon) než „eurové“ (německé):

„Výnosy desetiletých českých dluhopisů se pohybují spolu s eurovými výnosy. Jejich spread vůči eurovým dluhopisům se v prvním pololetí roku 2006 a v počátku roku 2007 pohyboval v negativních hodnotách. Souběh českých a eurových dlouhodobých výnosů naznačuje silnou integraci českého a eurového trhu dluhopisů a může být projevem trhy očekávaného přijetí eura i vysoké kredibility ČNB.“

Přesto, že jsme byli v roce 2007 po volbách, kde se ODS soustředila na téma „zadlužování“, zpráva ČNB zůstala střízlivá:

„Negativním signálem pro zahraniční investory či ratingové agentury mohla být v roce 2006 fiskální politika v ČR. Ve srovnání s předchozím rokem sice došlo ke zlepšení, neboť deficit veřejných rozpočtů v metodice ESA95 dosáhl v roce 2006 hodnoty 2,9% HDP (snížení z 3,5% HDP v roce 2005) a veřejný dluh zůstal na předloňské úrovni 30,4% HDP (pozdější revizi ČSÚ to bylo jen 28,3%). Poměrně vysoký deficit v situaci robustního ekonomického růstu však může signalizovat nutnost reforem s nejasným dopadem na ekonomickou aktivitu.

Indikátory z finančních trhů naznačují, že investoři tato čísla nepovažují v kontextu vývoje v ostatních zemích středoevropského regionu za výrazně nepříznivá, a české vládní dluhopisy denominované v eurech si tak udržují nízký spread vůči obdobným dluhopisům eurozóny ve srovnání s ostatními středoevropskými ekonomikami. K nízkým spreadům přispívá i ve středoevropském kontextu nízké veřejné zadlužení ČR.“

Nicméně i hledí ČNB bylo už mírně zbroušeno doprava, proto se nelze divit, že mířilo poněkud nepřesně:

„Česká ekonomika je v současnosti vystavena riziku vzniku nadměrně optimistických očekávání ohledně jejího budoucího vývoje. Jejich základem jsou poměrně vysoká tempa růstu reálného HDP v posledních letech a očekávání podobného vývoje v dalších letech. Vysoká tempa růstu HDP však nevypovídají dostatečně přesně o růstu příjmů. Dalšími faktory jsou neadekvátně uvolněná fiskální politika a zlepšený přístup k úvěrům v prostředí nízkých nominálních úrokových sazeb. Optimismus je dále posilován růstem cen aktiv. Kombinace těchto faktorů by se mohla v dalších letech projevit požadavky na příliš rychlý růst mezd a nadměrným tempem růstu spotřeby domácností doprovázeným zrychleným růstem zadluženosti.“

Dopadlo to jinak – došlo k poklesu reálných mezd a poklesu spotřeby domácností. Jen s tím zrychleným růstem zadlužování měla ČNB pravdu, byť přišlo bez vysokých temp růstu HDP a po zahájení intenzivního boje proti schodkům pravicovými tzv. reformami. Nominální HDP vzrostl mezi lety 2007 a 2012 o 221 miliard korun, zatímco vládní dluh během těchto let stoupl o 670 miliard korun (!). Tohle se zrovna nedá nazvat úspěchem reformní politiky pravicových vlád.

Dluh tedy roste, ale neslouží hospodářství. Jeho roční přírůstky jsou zhruba stejně velké, jako je odhadovaný rozsah české korupce. Dnes se to ještě dá utáhnout díky mimořádným opatřením Evropské centrální banky. Až tato opatření skončí, úroky plynoucí z veřejného dluhu znovu vyletí vzhůru, bude to rána, která dopadne na ty slabší ekonomiky víc. Dokonce i úroková hladina z roku 2006 bývala ve světě označována za nízkou, přestože byla dvakrát nebo třikrát vyšší než je dnes. Naše úrokové náklady tedy vzrostou dvakrát nebo třikrát. Připomeňme, že jsou to úroky ze základu již dnes převyšujícího 1,7 bilionu korun a že je budeme nadále hradit „vybydlováním“ republiky, tedy bez příspěvku hospodářského růstu.